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北朝鮮リスクをどのように為替に織り込むか

昨今北朝鮮リスクが顕在化し、市場が動くことも多くなりました。今回は有事発生で為替がどう動くかみてみます。

 

有事発生の際の短期的な相場の動きの理由は主に2つ考えられます。まず最も可能性が高いのは、世界の投資家がリスクオフの姿勢をとり、円高が進むというものです。一般的に世界経済の見通しが良い場合は「円安」が、世界経済がリスクに直面した場合は「円高」が起こります。これは世界の金融機関のアルゴリズム(自動で為替をトレードするシステム)に組み込まれれおり、このアルゴリズムに基づいて市場は動いています。従ってこのアルゴリズムを書き換えない限り日本で何が起きようが関係なく有事が発生しリスクを減らそうと思った場合、世界の資金が円に集中し、短期的な円高機械的に進みます。


次に考えられる動きはレパトリエーションです。これは日本の金融機関が海外の資産を買い戻す動きのことで、円の資産を買うことから円高が進みます。ただし、現在日本の金融機関はもしもの場合に備えて1兆円ほどの豊富な手元資金を持っているため、莫大な損害が発生しない限りこの動きは小さい点は注意が必要です。

 

以上の2点から円高に振れる可能性は高いと予想されますが、では円安になる可能性はないのでしょうか。結論からいうとこの可能性は極めて低いです。しばしばドイツの例が出され戦後ドイツでハイパーインフレが進んだから日本も有事の際に円安が進むと言われることもありますが、ドイツは法外な賠償金支払いのために国債を大量に発行しそのようになった点を認識しなければなりません。日本が北朝鮮相手に法外な賠償金を支払う可能性はゼロだと思います。加えて、現在日本銀行による国債の直接引き受けは法律で禁止されているため、政府が意図的にインフレにし借金を返すということは現実としてできません。(それができるなら現在でもやっています)従ってインフレによる円安はありえないと言えます。
以上の点から、北朝鮮リスクは円高、と結論できます。


北朝鮮リスクがなくなることは日本にとって大きなプラスですが、軍事的手段など日本に実害が出る場合日本は短期的に円高で苦しめられることになります。外交的にこの問題が解決されることを切に願うばかりです。

話題のFTPLを簡単に説明します。

 先日、BSフジのプライムニュースに浜田内閣官房参与が出演していた。久しぶりのリフレ派の教祖の登場(浜田先生自身はインフレを政策の究極的目標としないという点でリフレ派と自分は違うと主張しておられるが、物価目標の重要さを説いたという意味で日本の経済学およびリフレ派に大きな影響を与えたのは事実であろう)に、経済学に関わりのある人であれば何らかの興味は持ったであろう。番組では、アベノミクスの成否も話し合われていたが、それよりもむしろ巷で話題のFTPL(いわゆるシムズ理論)が議論の中心となっていた。今回は、そもそもFTPLとは何なのか、すこし難しくなるが、できる限り簡単に説明しておこうと思う。

 そもそもFTPLとは日本語で「物価水準の財政理論」と呼ばれ、文字通り財政政策と物価水準の関係を理論的に説明したものであることはご存知の方も多いだろう。FTPL自体は昔から存在はしていたが、ノーベル経済学者のクリストファー・シムズが理論をさらに精緻化し、浜田先生が日本に持ち込んだことで、日本の経済学界、特にリフレ派の間では去年の終わりあたりから話題になっていた。今年に入るとシムズが政府で説明を行ったり、浜田先生がメディアで何度か発言するようになりいよいよ話題になっている。しかし、多くの注目を集める一方、その内容が複雑であるために、しばしば曲解されて使われる場面が多いのも事実である。例えば、FTPLは財政政策が物価に影響を与えることを示しているが、金融政策が効果がないということはまったく言っていない。もちろん、金融政策のみでマネーサプライや物価をコントロールするというマネタリズムとは矛盾する部分があるが、多くの先進諸国で金利がほぼゼロに張り付き金融政策の自由度が著しく損なわれている現状において、金融政策だけでなく財政政策でも物価をコントロールできるのではないか、という疑問が議論の出発点であるので、決して金融政策の重要性を放棄しているわけではない点は重要である。換言すれば、FTPLは金融政策と財政政策の両方を変数として含んだ理論であるといえる。

 では、具体的に内容をみていく。FTPLにおいて、もっとも基本的かつ重要な式がある。

民間部門が保有する国債残高/現在の物価=将来にわたる実質の財政余剰の割引現在価値

これは恒等式である。FTPLではこの式の証明のために、家計の予算制約式から出発し多くの式を導入しているが、導入過程はさておき、この式の意味を理解すればFTPLの九割は理解できているといえる。DCF法などに慣れている方であれば、感覚的に当たり前と思われる方も多いであろう。この式のわかりやすさはともかく、この恒等式はとても重要な示唆を与えている。恒久的な減税や財政支出を行えば右辺が減少し、それを調整する形で左辺の物価が増加する、という点である。ポイントは、恒久的なコミットメントに基づく財政の悪化が物価の上昇につながる、ということである。換言すれば、政府は将来的な財政規律のコミットメントを緩めることで、インフレを起こすことができることである。これを別の角度から誤解を恐れずより簡単ないい方に直せば、政府が財政規律に対しより無責任になることで、政府が発行する通貨の信用が低下し、価値が低下する=インフレが発生する、ということである。

 この理論のインプリケーションは実に多いが、改めて特筆しなければならないことは、現在の財政赤字は将来の増税や歳出削減でなく、将来のインフレによって賄われなければならないということである、もしも将来の増税や歳出削減の可能性があれば、インフレは発生しないともいえる。また、もう一つこのFTPLが示す新しい視点は、物価水準が財と貨幣の交換割合であるだけでなく、自国通貨建ての国債の財との交換も含めた割合として考えるべきであるというところである。(もちろん、現代貨幣論などはあるにはあったが、改めてしっかりと記述されたことは特筆すべきだと思う。)それはつまり、統合政府(政府+日銀)のバランスシートを見る重要性を示している。

 しかし、この理論には様々な前提がある。政府は恒久的に存在し絶対にデフォルトしないと仮定し恒等式を立てているし、長期の金利に対する考察もかけていると感じる。また実際に政府がこの理論を導入した場合、短期的には政府の債務が増加することは明らかであり、この理論通りにインフレが発生しなかった場合、状況はより深刻になるだけである。

 以上のようにFTPLは、貨幣のみに注目してきたマネタリズムや、公共投資による需要創出を重視してきたケインジアンの主張とも明らかに異なるものであることはご理解いただけたと思う。FTPLは、物価が税金、政府支出、中央銀行のオペレーションの組み合わせの結果であると考える。より複雑化した理論ではあるが、一面的な見方から脱し、より現実的に経済を記述する可能性を持った、新しい理論といえるのは、事実であろう。

 

 

より詳しく知りたい方は、以下を参照されたい。

https://www.kansascityfed.org/~/media/files/publicat/sympos/2016/econsymposium-sims-paper.pdf

 

「緩和なし」続ける黒田日銀 財投機関債買い入れなど、緩和手段はまだまだある!

これまでのコラムで、金融緩和は限界ではないことと、2017年景気が回復するだろうことを述べた。しかし現実的な話をすれば、2017年の景気の本格的な回復はなかなか難しい。財政拡大による物価の上昇は起きるであろうが、あくまで緩慢なインフレにとどまり、企業や家計が本格的に行動を変えるほどにはならないからだ。従って、賃金の上昇も今後本格化するとは考えづらく、「経済の好循環」を生むような経済情勢にはまだまだ時間がかかる。しかし同時に、日銀は約80兆円の国債を毎年買い入れているので、買える国債がなくなるタイムリミットも着実に近づいている。いまこそかねてから日銀が繰り返してきた「できるだけ早期に」という言葉が重要である。

前のコラムで述べたように、物価のコントロールは金融政策+財政政策で行うというのが、もっとも最近の確からしい経済学的常識である。日銀が総括検証で物価の寄与要因を統計的に分析しているが(下図)見てわかる通り、需給ギャップというのが財政政策、予想インフレショック、実績インフレショック、物価目標アンカーショックというのが金融政策の結果として決まってくる関数である。

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日銀「総括的な検証(背景説明)」より引用

しかし、需給ギャップの変化というのは極めて緩慢で物価の変化に対する影響はあまり大きくなく、金融政策のほうがより直接的に物価に働きかけることができる。

したがって、「日銀はもうすべきことはした、あとは財政頑張って」という姿勢は中央銀行としては正しいとは言えない。

では、具体的にどのように緩和をしていけばよいのか。大方の投資家やアナリストらはもう緩和手段は限られている、とみているようだが、決してそうではない。例えば、より確実な方法としては、財投機関債の買い入れがある。財投機関債とは、独法などの財政投融資を活用している機関が発行する債券で政府が利子や元本の支払いを保証していないものである。財務省資料によると平成27年時で総額27兆円の残高がある。これを買えば量的な拡大となり、マネタリベースをさらに増やすことが可能になる。同時にこの方法は単に日銀の買い入れ資産を拡大しただけであり、制度的な改正も特に必要にならない。質的緩和を行っている以上、日銀としても財投機関債の買い入れは自然な発想といえる。また、財投機関債は政府保証がないため、政府の債務として計上されず国債を買ってマネタリーベースを増やしているということでないので、財政ファイナンスという批判も回避できる。

財投機関債以外にも、地方債の買い入れも考えてもよい。総務省HPによると地方自治体の借入金は196兆円(平成28年)になる。全部は買わないにしても、地方債を一部買い入れることは、マネタリーベースの拡大という意味では重要である。また安倍内閣が「地方創生」を唱えている以上、日銀が地方自治体の債券を買って貢献するというのはおかしい話ではない。

 

ここまで述べてきたように、日銀はさらに緩和できるにも関わらず、緩和をしていない。日銀の勇気ある行動を切に望むばかりだ。

 

日本経済2017年予測 GDP上昇、インフレ率上昇、株価上昇へ

 2016年9月、日銀が総括的検証と金融政策の枠組み変更を行いました。総括的検証では物価安定目標2%の実現が達成できていないことを認め、枠組み変更も行ったため、もう物価目標2%は無理だ、という空気が広まってきてしまっています。

 しかし、冷静に現在の状況を考えると、決して悲観すべき状況にはありません。

まずは、総括的検証に出てくる以下のグラフを見てください。

 

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 ※日銀「総括的検証」から引用

これはインフレ率がどのような要因で決まるか、要因分析をしたものです。金融政策によって物価がコントロールできる、という主張の意味は、金融緩和で予想インフレ率を上げて、実際のインフレ率を上げることができることを根拠としており、それは図の通り確かに物価に効果があることがわかります。そしてもう一つ、大事な指標は、需給ギャップです。需給ギャップとは、

  需給ギャップ=潜在gdp-現在のgdp

で表せる量です。簡単にいうと、今のgdpは高いのか低いのか、を示す数字です。今現在、日本の需給ギャップはマイナスです。これが物価の下押し圧力となっているのです。

 需給ギャップについてみていきます。

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※データは内閣府

グラフを見てわかる通り日本は2000年からほとんど需給ギャップがマイナスであると分かります。

(→ほぼずっと不況)

では、どのように需給ギャップを改善していけばよいのか。もっとも重要かつ確実な方法は財政支出です。財政支出は直接的にgdpを増やし、需給ギャップを改善させます。

(金融政策でも需給ギャップを改善することは可能です。この説明にはワルラスの法則を使います。ワルラスの法則とは、辞書的に、

 経済全体にn個の財が存在するとして,第i財の価格がpi(i=1,2,……,n),各財の価格がp=(p1,……,pn)であるときの第i財の総需要量をDi(p),総供給量をSi(p)(i=1,2,……,n)と記そう。そのとき任意の価格についてが成立することをワルラスの法則という。L.ワルラスがその一般均衡理論の数式化においてしばしば活用したもので,命名はO.ランゲである。この内容を言葉で述べれば,〈経済全体の総需要価値額は総供給価値額に恒等的に等しい〉ということになる。

ということで、財が需要不足(需給ギャップマイナス)→貨幣の需要過剰(量的緩和)といえます。)

 

安倍政権は2013年は財政支出を増やしたため、需給ギャップが大きく改善しました。しかし、2014年の消費増税以降、財政支出は大幅に削減されました。これによって、物価上昇、需給ギャップの改善が大幅に遅れました。

 しかし、今回、政権はこの反省に立って、大幅な財政出動に動いています。

www.nikkei.com

これによって、来年には需給ギャップが改善すると予想できます。

 

来年の景気は、決して悲観できません。

日銀の金融政策は限界なのか? 残された実行可能な政策をまとめました

先日行われた金融政策決定会合で、「長短金利操作付き質的量的金融緩和」導入を発表した日本銀行。市場では金融政策の限界と受け止める投資家が多く、日銀に金融緩和の縮小を主張する投資家も現れ始めました。今回は日銀の金融政策は本当に限界なのか、日銀の残された政策についてみていきます。

 

基本的に、日銀の取りうる政策は以下の5つが考えられます。

①マイナス金利の適用幅拡大

②マイナス金利のふかぼり(政策金利の引き下げ)

③国際買い入れの拡大

④無利子永久債の発行(ヘリコプターマネーの一つ)

(⑤政府紙幣の発行(ヘリコプターマネーの一つ))

 

それぞれについて、詳しくみていきます。

 

①マイナス金利の適用幅拡大

説明:現在マイナス金利は日銀当座預金のごく一部(20兆円程度)にしか適用されていません。法定準備金を差し引いた当座預金残高は220兆円程度ですので、まだまだ適用拡大は可能で、適用を拡大すればそれだけ経済への影響は大きくなります。

 

メリット:日銀当座預金に眠っているお金が市場に出ることで市場のマネーの量が拡大、インフレになりうる。

 

デメリット:金融機関の収益には大きなマイナスなので、金融機関は大反対する。マイナス金利自体海外の例が少なく、出口戦略を含め先行研究が少ない。

 

 

②マイナス金利のふかぼり

説明:現在日銀は-0.1%の金利を適用していますが、これをさらに下げることも理論的に可能です。

 

メリット:金利の低下により経済を刺激

 

デメリット:金融機関の収益に大きなマイナスであるため金融機関が大反対。金融機関の収益悪化により信用収縮の可能性。海外での例が少ない。

 

国債買い入れの拡大

説明:現在日銀は年間80兆円の国債を買い入れています。これは買いオペと呼ばれ、世界的にも買いオペは金融緩和の最も確からしい手段の一つと考えられています。この買い入れ額の拡大は、緩和をさらに強めると捉えることができます。

 

メリット:インフレ率の予想をより高めることが出来る。広く世界で使われている政策であるため、わかりやすい。

 

デメリット:市中に存在する国債は有限であり、買い入れペースを早めると買い入れ限界の期限を早めることになってしまう。

 

 

④無利子永久債の発行

説明:世界的にも導入されている国はなく、全く新しい政策。ヘリコプターマネーの一つの手段と捉えることが出来る。政府が無利子の永久債(返す必要のない国債)を発行し、それを日銀が直接引き受けることで恒久的にマネーを供給出来る。

 

メリット:量的緩和財政支出の両方の効果があるため、経済へのインパクトは大きく、かつすぐに出る。

               統合政府の見方に反対の人にも受け入れられやすい。

 

デメリット:財政政策と合わせて行う必要があるため、様々な制度変更が必要で、導入するのに時間がかかる。

                   返す必要はないが国債の額自体は増えるので、政府のバランスシートは拡大し、財務省が難色。

      インフレ目標で制限を設けなければ、政府が乱発し、インフレがかなり昂進する可能性。

 

 

(⑤政府紙幣の発行)

説明:これは日銀ができることというよりも政府ができることという意味でカッコをつけました。かつての日本でも行われることはありました。現在は日銀のみが紙幣を発行していますが、政府も紙幣を発行するというものです。ヘリコプターマネーの一つの手段と捉えることができます。

 

メリット:国債の発行を伴わないため国の借金は増えない。

               商品券などの形で直接国民に配布できるので、効果は大きくかつすぐに出る

 

デメリット:大幅な制度変更が必要であるため、導入するのに時間がかかる。

     政府が紙幣を発行しすぎることで、インフレがかなり昂進する可能性もある。

 

 

ここまでまとめたことをみてみると、日本経済を刺激する政策として政府・日銀ができることはまだまだありそうです。ただ、ヘリコプターマネーなどを導入せずに現在の政策を拡大する場合、デメリットもそれなりに存在し、日銀の本気度が試されることになっていくのかもしれません。

 

日経平均は二つの変数で説明できる!

経済の体温計と呼ばれる日経平均株価。様々なところで話題となる指標ですが、実は日経平均株価はある程度予想は可能です。しかも、それは二つの変数のみからおおよそ説明できます。今回は日経平均株価について、ざっくりと予想できるように説明をしていきます。

 

 まず最も大事な前提を確認しなければなりません。それは、日経平均株価東証一部上場企業のうち、225社の「平均値」である、ということです。この平均値、という前提は、結局、個々的な様々な銘柄の売り買いの「結果」であり、この指標自体を操作する、ということはできない、ということです。為替のようにそれ自体が投資の対象になるわけではなく、あくまで売買活動の結果を表す指標の一つであるわけです。従って、はっきり言って、長期的に見ると、実は株価というのは、それほど変わりません。まずはこれが前提のお話です。

 

日経平均株価は長期的にはあまり変化しないというお話をしました。ただし、現実にはもちろん日経平均株価は大きく変化していきます。その変化の要因は何か。為替です。日経平均株価において、為替はとても強い説明変数になります。

ご存じの通り、

円高⇨株安

円安⇨株高

の関係が歴然と存在し、特に為替が何円動けば株価は何円になるだろうということもしっかりとした理論があります。

(詳しく知りたい人は下の日銀資料参照)

https://www.boj.or.jp/research/wps_rev/rev_2013/data/rev13j08.pdf

 

そして、日経平均を決めるもう一つの説明変数もあります。それは、PERです。PERとは株価収益率のことを言いますが、これが何を意味するのかは本質的に余り意味がありません。

最も重要なことは、為替の影響を除いた日経平均株価(つまりドル建て日経平均)は、ほとんどがPER14倍〜16倍の間で取り引きされる、ということなのです。これは実は理由は余り確かなものがなく、慣習的なものではあるのですが、14倍を下回ると割安と投資家が思って株価が戻り、16倍を上回ると割高感がでて売りが出ます。これは、実は株価一つ一つの銘柄には当てはまりません。しかし、思い出して下さい。日経平均は「平均値」でしたね。個々の銘柄ではPERがかなり高いのがあったりかなり低いのがあったりしますが、平均的には大体14~16倍に収まるということです。

 

 

 

 

二つの変数、為替とPERが日経平均を大体説明できる、ということはとても重要な事実なんですが、実はこれを毎日計算してわかりやすく掲載しているサイトがあります。

nikkei225jp.com

ここで緑で表示してあるバンドは為替とPERを考慮して作られています。これをみれば大体の日経平均株価は簡単に説明できます。

 

 

そもそもPERというのは企業の利益がどれぐらいか、ということを表します。従ってここでのこれまでの議論から、日経平均を変える要因というのは、企業の利益と為替で説明できる、と言い換えることが出来ます。これは結局、海外から見た企業の利益で変わるということです。今株の多くを買っているのは外国人であるということと、本来株価というのは企業の価値の物差しである、ということを考えると、これまでずっと説明してきたことはある意味当然であると捉えることもできます。日経平均株価の説明は短期的には難しいですが、長期的にみれば至ってシンプルに説明できるのです。

 

日銀「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を読み解く

日銀は9/21、「総括的検証」をした上で、「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」を導入しました。何がどう変わったのかわかりやすく要約しました。

【現在の金融緩和について】

目標:2%の物価安定目標の実現←不変

目標達成の為の手段:
量的緩和国債ETFなどを通じマネタリーベース増やす)←不変
②マイナス金利←不変

現状の金融政策の問題点に対する対策:
量的緩和→なし←不変
②マイナス金利→金融機関の収益悪化批判に対し、イールドカーブを操作し、スプレッド(長短金 利差)を確保する政策導入←変更

目標達成時期:
できるだけ早期←(正式に)変更



となります。まとめると今回の金融政策の変更点は、金融機関に配慮して長短金利差を作るために長期金利を操作することと、目標達成の具体的時期の撤回ぐらいであるとわかります。新聞などで踊る「枠組み変更」という言葉は特に意味がなく、恐らく具体的な目標達成時期を撤回したことで高まる批判を回避するためにそう表現したと筆者は考えます。ですから今回の決定は金融緩和とは言えず、従って経済への実態的な影響もありません。ただ、今回の決定で長期金利も操作目標に加えたことは、
長期金利=短期金利+インフレ予想
の式から考えると、インフレ予想に対する日銀のコミットメントを更に強めたと捉えることもできます。



補足
この金融政策決定会合を受けて、日銀の手詰まり感が強まったと受け止める人が多く、マスコミもそのような報道を多くしていますが、資料を詳しく読むと「国債の年限を廃止する」と書かれており、永久債の発行などを行うヘリコプターマネーも今後の選択肢になり得ると読むこともでき、理論的にはまだまだ日銀の政策には実行余地があると捉えることができそうです。